观察｜日本央行上调收益率曲线控制上限，宽松货币政策要转向了吗

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日本央行宣布调整YCC政策区间上限(收益率曲线控制，Yield Curve Control)后，市场迎来一波巨震，并纷纷猜测：对宽松政策最后的坚守者要转向了吗？

12月20日，日本央行宣布调整YCC政策区间上限，将日本10年期国债利率区间从±0.25%调整至±0.50%，同时宣布2023年1-3月购买长期政府债券的规模从此前的7.3万亿日元增加至约9万亿日元。

日本央行意外扩大收益率交易区间后，日本国债收益率全线飙升，10年期日本国债收益率跃升21个基点至0.46%，为2015年以来最高。截至12月22日发稿前，日本10年期国债收益率为0.475%。日元也开启了升值步伐，近日美元兑日元最低触及131.53。

不过，日本央行行长黑田东彦在决议后的新闻发布会上解释这一调整时称，近期市场波动加剧，导致收益率曲线有些扭曲，由于市场功能恶化可能威胁到企业融资，所以今天做出了决定。调整将使宽松政策更加有效，不意味着退出收益率曲线控制(YCC)。

“如果通胀接近2%的时机接近，我们可以讨论退出宽松政策的时间，但是今天的决定不是加息，继续宽松政策是合适的。”黑田东彦表示。

日本央行所持国债规模超5成，为历史最高水平

2013年4月，日本央行开启“量化质化宽松”(QQE)，此后又引入收益率曲线控制(YCC)，不断扩大资产购买规模。

收益率曲线控制(YCC)的本质是一种非常规性利率工具，即通过政府债券回购的方式来间接设置特定期限的收益目标水平，将收益率控制在理想的范围内。

12月19日，日本央行公布的最新数据显示，日本不含短期国库券的国债发行余额为1065.6139万亿日元(约合8万亿美元)，日本央行的持有金额为535.6187万亿日元，持有比例为50.3%，达到历史最高水平。而2013年初日央行持有国债占比仅14.9%。

有部分研究机构认为，日本此次上调收益率曲线控制(YCC)上限是超出市场预期的，并认为此次调整是为了应对YCC政策带来的副作用。“本次货币政策会议将十年期国债的波动幅度扩大至‘±0.5%’并非基于基本面因素，而主要是YCC政策带来的副作用。当前YCC政策的副作用之一便是日本国债市场流动性的消失。对于YCC政策副作用的顾虑是日本央行12月20日决定扩大十年期国债收益率波动幅度的最主要动机。”野村东方国际表示。

YCC政策调整意味着什么？

今年以来，伴随着美联储加息，日本的汇、债承压不断。日元对美元曾一度跌破150点位，续创1990年以来新低；与此同时，在YCC政策下，10年期日本国债曾连续几天“零交易”，成为市场流动性恶化的新信号。

从通胀数据来看，今年以来，全球能源和食品价格持续上涨，日本CPI自4月以来突破2%的目标通胀率，日本10月CPI(除生鲜食品)同比上升3.6%，创1982年以来新高，并连续七个月超过日本央行2%的通胀目标。

当下，日本央行调整YCC政策上限意味着什么？民生证券宏观首席周君芝团队认为，在当下这个时点，日本央行调整YCC政策区间，其本质仍是高通胀制约实体经济。此举有打破这一负反馈的意义，并配合财政政策减轻输入型通胀对日本经济的压制。

中信建投宏观首席黄文涛团队认为，美国加息放缓和衰退预期上升，导致日央行政策调整窗口收窄。从历史经验来看，日本央行对日元贬值容忍度较高，而对日元升值较为敏感，主要原因在于日本是出口导向经济，日元升值给企业带来的打击较大。随着2023年美国经济大概率进一步放缓，日元或进一步迈入加速升值区间，因此2023年再操作货币政策调整，无疑将加剧日元升值风险，因此对美国经济的预判或是日央行选择当下时点的又一重要考量。

日本货币政策会转向吗？

今年以来，全球主要国家纷纷放弃疫情之初的量化宽松(QE)政策，逐步走向“紧缩”，日本却仍在坚持其宽松货币政策。

出生于1944年的日本央行行长黑田东彦将于明年4月任期届满卸任。作为日本宽松货币政策的支持者，黑田东彦辞任后，日本会迎来货币政策转向吗？

周君芝团队认为，黑田东彦作为日本超宽松货币政策的开启者，在明年4月即将卸任，不排除日本央行后续进一步收紧货币政策。若日本央行持续收紧货币政策，或标志着疫情之前十年的全球美元循环范式的改变，引发一场规模浩大的全球金融资产再平衡。其背后本质上的逻辑是全球宏观环境从“低通胀-低利率-低波动”切换至“高通胀-高利率-高波动”。

黄文涛团队认为，扩大YCC目标区间实质上已迈出货币政策正常化的第一步。尽管日本央行否认此次调整与货币政策正常化有关，但从其实质作用来看，当前市场条件下调整YCC上限无异于加息，为2023年在新行长任期内可能的正式加息打开了大门。2021年，日本央行已经着手从官方层面对QQE政策进行了反思和评估。2022年12月19日，日本政府宣布计划修订2013年与日本央行“共同声明”，考虑在声明2% 的价格目标基础上增加灵活性。表明货币政策框架调整的考虑在日本央行内部逐渐占据主流地位。此前日本国债收益率波动幅度较小，本次波动区间修改后，实质上已经放弃了YCC的对长端收益率的严格控制。

在调整YCC政策上限后，市场开始预期日本央行有更大的转向。高盛日本首席经济学家马场直彦(Naohiko Baba)近日在一份报告中指出，随着日本央行开始了第一步行动，接下来日本央行可能会放弃负利率政策，以加强对收益率曲线控制的可持续性。

关键词： 日本央行 收益率波动 收益率曲线 日本国债